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事件：2023H 1 公司实现收入22.32 亿元，同比+10.19%；归母净利润2.17 亿元，同比-40.17%；扣非归母净利润1.90 亿元，同比+23.05%。2023Q2 实现收入12.29 亿元，同比+9.99%；归母净利润1.15亿元，同比+18.50%；扣非归母净利润0.96 亿元，同比+14.53%。

Q2 业绩短期承压，河北市场环比降速，武陵酒持续高增。2023Q2公司收入低于预期，本部市场需求略有疲软。2023H1 河北/山东/安徽/ 湖南/ 其他省份/ 境外收入增速分别为+7.3%/+6%/+25.79%/+21.34%/+31.12%/+38.12% ， 2023Q2 为+4.33%/+37.62%/+21.77%/+34.16%/+24.17%/+30.28%。2023H1 衡水老白干/ 板城烧锅/ 文王贡/ 孔府家/ 武陵酒事业部分别实现收入10.5/3.4/2.5/0.7/4.3 亿元，同增8.6%/9.9%/17.6%/9.4%/20.3%。河北市场环比降速，主要由于公司推动费用端改革以及省内竞争有所加剧。省内高端产品表现较好，上半年十八酒坊预估实现双位数增长。

板城加快市场投放力度，开展品鉴会、名酒进名企等提升氛围，定位高端的“龙印”品牌增长较快。武陵酒开启全国化征程，首批确定广东、福建、河南、河北四个重点市场，以“大店+运营”为主要模式，武陵酒上半年维持高速增长势头。2023H1 河北/湖南经销商分别增加201/85 家至1689/8635 家，招商稳步推进。

毛利率短期承压，扣非净利率有所改善。2023H1 公司毛利率67.17%，同比-1.03pct。衡水老白干/板城烧锅/文王贡/孔府家/武陵酒事业部毛利率分别为61.7%/62.9%/61.3%/61.2%/81.1%，同比-1.3/+2.7/+4.2/+4.3/-2.6pct，板城聚焦战略单品推动产品结构提升，毛利率改善逐步兑现。2023H1 公司销售费用率为30.82%，同比-2.47pct，主要来自Q1 费用率的大幅下降，Q2 销售费用率达34.85%，同比+4.36pct，Q2 公司为加强市场动销消化库存加大市场投入和政策力度。2023H1 管理费用率为9.53%，同比+0.55pct，剔除股权激励费用影响同比-1.08pct。2023H1 研发/财务费用率分别为0.33%/-0.46%，分别同比-0.05/-0.44pct。2023H1 净利率为9.72%，同比-8.19pct，扣除非经常性损益并剔除股权激励费用影响，净利率同比提升2.51pct。

坚持产品高端化战略，合同负债同比高增。公司当前处于改革转型期，在近期沟通中强调坚持产品高端化战略，并通过布局全国化、费用精细化、治理现代化等力争实现改革目标。合同负债处于历史较高水平，2023 年二季度末合同负债18.72 亿元，同比增加25.54%，蓄水池充足。

投资建议：预计2023-2025 年EPS 分别为0.75/1.01/1.33 元，对应当前股价PE 分别为33x/24x/18x，我们按照2024 年业绩给予32倍，目标价32.24 元，维持“买入”评级。

风险提示：宏观环境不确定性、省内白酒竞争加剧、产品升级改不及预期